金富宝【锂半年报】反弹延缓产能出清锂价继续寻底

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　　来源：银河投研黑色与有色

　　本文作者：

　　银河期货研究员陈婧

　　期货从业证号：F03107034 投资咨询证号：Z0018401

　　第一部分前言概要

　　行情回顾：

　　上半年市场整体呈下跌趋势，指数跌幅自最高点至最低点约28%。2月春节之后江西头部大厂复产，迅速提升至满产，供应短缺局面改善。4月初关税问题困扰“新三样”出口，需求担忧拖累价格下跌直到6月。6月宏观氛围转向，价格低位盘整，6月末借整体市场强势，叠加多重利多消息冲击，碳酸锂价格呈现强势拉升。

　　市场展望：

　　出于对行业前景的信心，产业链各环节仍在努力降本。预计矿价550美元以上较难看到主流矿山减停产。价格反弹给出冶炼厂套保利润，延缓产能出清。需求端新能源汽车增速放缓，车企缩短账期去库存；储能抢装结束，抢出口延续。需求有一定韧性，但产成品库存偏高，弹性也有限。中长期基本面格局仍然过剩，短期价格跟随库存周期运行。

　　策略推荐：

　　1．单边：反弹沽空思路对待，关注矿山减产公告。

　　2．套利：暂时观望。

　　3．期权：卖出虚值看涨期权。

　　风险提示：宏观、产业政策扰动。

　　第二部分市场回顾

　　一、行情回顾

　　碳酸锂价格自春节后江西大矿山复产开始走出下行趋势，并于4月初关税战开始加速。和去年相比，一季度并未出现大幅拉升，且矿价持续坚挺，冶炼厂高位套保不足。4-5月大跌导致锂盐厂即期亏损严重，被迫减产检修，降低对锂矿的需求，而澳矿一季度产量增加，虽然到港发运相对滞后，但港口库存积累，矿价不断创出新低，与锂盐价格形成螺旋式下跌。在此过程中，一季度需求受以旧换新政策和储能抢装抢出口拉动，淡季超预期，但随后4-5月受关税以及车企去库影响，反而没有体现出旺季特征。综合来看，上半年供需双强或供需双弱，碳酸锂社会库存从年初10.8万吨增至13.7万吨，和去年相比较为平滑。其中冶炼厂最早开始累库，其次是下游累库，最后才是贸易商6月开始累库，最终形成三个环节共同累库的局面。

　　今年因交割利润不足，贸易商操作空间下降，期现业务较难开展，月间价差也难以给出套利空间，广期所交仓量有限，仓单保持2-3万吨波动，容易形成较高的虚实比，引发市场对近月挤仓的担忧，但实际社会库存充裕，一旦给出交割利润，仓单会增加很快。6月以来，lc2507-2508一度转为back结构，但随着09空头移仓至07，价差再度走平。累库压力下，正套较难长时间维持。

　　第三部分基本面情况

　　一、补贴刺激需求前置，年内仍具韧性

　　1、新能源汽车市场受政策支撑

　　（1）国内市场

　　6月20日乘联会预测，得益于国家促消费政策，2025年中国新能源乘用车批发量预计达到1573万台，同比增长29%，相比1月预测值增加10万台，新能源批发渗透率56%。

　　2025年1-5月，中汽协数据显示，中国汽车产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%；新能源汽车的产销总量分别为570.1万辆和560.6万辆，同比分别增长45%和44%，增速远超协会年增速预测。然而，去年同期并无以旧换新补贴政策，因此基数偏低，下半年新能源汽车零售市场将迎来真实考验。商务部数据显示，截至5月11日，2025年汽车以旧换新补贴申请量达322.5万份，其中汽车报废更新103.5万份，置换更新219万份。可以看出汽车销量的25%以上是由补贴政策带动，其中新能源汽车占比超过53%。这也意味着若补贴力度减弱，可能会直接影响销量。

　　6月开始的“千县万镇”新能源汽车下乡活动，新一轮以旧换新补贴发放，以及新能源汽车减免购置税等促绿色消费的政策，或将带动下半年新能源汽车销量继续走强。部分城市以旧换新补贴额度用尽，反映消费意愿良好，不过新补贴发放有时滞，可能影响短期销量。后市需关注车企在缩短账期、拒绝内卷式竞争、以及行业自律性整顿的背景下，销量增速是否会弱于预期。

　　（2）海外市场

　　2025年6月11日，BNEF预测2025年全球电动汽车销量预计达2190万辆，同比增长25%，其中欧洲同比增长17%至360万辆，美国同比增长7%至160万辆。今年1-4月，欧洲新能源乘用车销量累计同比增长24.6%至111.8万辆，去年同期增长11.3%。该增速远高于BNEF预测及去年增速，可能因英国消费者抢在征税前购买电动车。不过欧洲车企压力已经大到欧盟接受现实，推迟两年碳排放考核至2027年。欧洲除大众外的车企基本放弃自研，需求增量主要依靠中国出口弥补。美国新能源乘用车销量1-4月累计同比增长6.7%至52.3万辆，去年同期增长10.1%，与BNEF预测增速相符。但OBBBA提议取消拜登政府时期《通胀削减法案》中为购买电动汽车提供的税收抵免，并废除推动汽车制造商生产更多零排放车辆的燃油效率法规。根据该法案，美国将自2026年起取消对购买电动汽车的7500美元税收抵免，并从今年年底起取消对二手电动汽车的4000美元税收抵免。该法案于6月29日在参议院通过，可能刺激下半年新能源汽车销量，但对明年销量乃至汽车电动化进程不利。

　　中国新能源汽车1-5月出口累计同比增长64%至85.1万辆，占汽车总出口的30%，间接拉高国内纯电动汽车占比。由于去年欧洲和美国就已对中国电动车加征高额进口关税，因此今年对等关税反而影响有限。后市仍需关注欧美的政策变化以及宏观经济环境对汽车消费的影响。

　　2、储能市场抢装结束，抢出口仍有余温

　　今年2月“136号文”出台后，国内储能市场涌现“531”抢装潮，预计配储未来增速或将明显放缓，增速由独立储能主导。根据CNESA数据统计，5月电网侧储能新增装机4.95GW/11.61GWh，同比增长219%/261%，电源侧储能新增装机规模1.22GW/3.77GWh，同比增长188%/213%，新能源配储新增装机占比98%。SMM统计，1-5月储能电芯产量累计同比增长67%至166.7GWh，去年同期增长42%。储能电芯库存和去年同期相比大幅增加，但库销比1.62个月，属于过去三年偏低的水平。

　　抢装对应的碳酸锂采购早在4月已进入尾声。今年煤价下跌，火电性价比较高，光伏新增装机于5月大涨后可能出现断崖式下降，但并不直接作用于储能。国内储能订单保持良好的重要原因之一来自于“抢出口”的需求。据了解，市场对今年特朗普政府取消新能源补贴以及加征关税有一定预期，因此从去年四季度开始就持续向美国出口，支撑淡季订单表现。虽然6月29日该法案已在参议院通过，但落地到影响储能项目实际开工仍需时日，预计年末之前美国储能需求仍有一定韧性。

　　根据SMM数据，美国储能新增装机1-4月累计同比增长37%，去年同期增长229%，德国储能新增装机1-5月累计同比下降17%，去年同期增长2%，增速均显著放缓。中国储能出口增量来源包括中东、南美、澳大利亚等地的中标项目，也是储能需求的另一大支柱，且更具持续性。本轮“抢出口”结束后关注出口需求是否被透支。

　　3、电池及正极材料遵循库存周期

　　下半年终端需求仍具有一定韧性。1-5月中国动力电芯产量合计458.6GWh，累计同比增长54.3%，去年同期增长18.5%。1-5月中国储能电芯产量累计166.7GWh，累计同比增长66.8%，去年同期增长42%，电池产销数据表现非常强劲。

　　2025年1-5月磷酸铁锂产量128.5万吨，累计同比增长89%；三元材料产量累计同比增长2%至28.7万吨，三元电池装机量占比进一步下滑至20%以下。若季节性正常，9-10月仍能见到消费旺季，但这取决于7-8月能否出现淡季。根据SMM统计，6月末下游原料库存不足半个月用量。若需求超预期，后市可能见到阶段性补库带来的价格反弹。

　　和年初预测相比，新能源汽车行业自律性约束，“136号文”取消强制配储，对下半年动储需求均有拖累，但因针对美国OBBBA法案的“抢出口”以及对其他国家增加出口的举措，也令终端需求具备一定韧性，我们下调需求1.8万吨至145万吨LCE。

　　二、产业链看好后市，扩产降本

　　1、矿山扩产降本

　　2023-2025年是锂矿新增产能集中释放的三年，因价格下跌较快，2024年部分矿山出现停产，部分项目推迟投产时间，部分企业公告裁员及缩减开支。但2025年以来，少有听闻在产的大型矿山有停产意愿，反而是看到各家通过技术改造、增加产量等方式摊低单位运营成本。不像成熟的矿山，勘探开采年代久远，成本曲线基本固定，锂属于新兴品种，不断有低成本新矿被发现，特别是锂价低迷的时期，通过开采高品矿段和技术改造，还有进一步降本空间，以至于过去两年左右的时间，成本曲线整体下移比较明显。

　　2025年盐湖新增产能主要是赣锋Mariana氯化锂项目、拉果错一期、3Q盐湖、盐湖股份扩建、智利Atacama扩建。锂云母新增包括内蒙古加不斯铌钽矿、江西茜坑矿、湘源二期等。锂辉石新增主要是澳洲格林布什三号加工厂和皮尔巴拉P1000项目，以及巴西Neves。其中不乏四季度以后建成的规划，因此2026年仍有锂矿产量爬坡的压力。

　　从矿山表现来看，企业看好锂矿作为能源转型的关键矿产未来的表现，不会轻易让出市场份额。老牌盐湖、澳洲、巴西矿山、部分非洲矿山、一体化云母矿山，在当前价位依然能有正现金流维持运营，而部分成本偏高的企业，出于综合因素考虑，通过融资、补贴、优化管理、降本等手段，还在继续坚持。

　　澳洲一季度锂精矿同比增长12.1%，2024财年同比增长9.1%。其中Greenbushes作为澳洲成本最低，产量最高的矿山，旗下CGP3预计将于今年四季度投产，2026年产量有较高增长。Pilbara作为澳洲第二大矿山，一季度以P850模式运营，二季度因P1000爬产，产量预计环比将有明显增长。2024年投产的Mt Holland和Kathleen Valley继续爬产。其余小矿山如Finniss和Bald Hill延续停产，Mt Cattlin也将于三季度开始停产维护。Marion获得赣锋融资，Wodgina成为市场关注的边际产能。

　　美洲一季度锂精矿同比增长8%。其中NAL虽然成本远高于售价，但仍预计二季度开局强劲，能满足全年预期。Grota do Cirilo二期虽然延迟投产，但因其成本号称仅次于Greenbushes，仍有望继续扩张。Mibra一季度产量下降，但因总量较小，影响有限。

　　非洲中资一体化大矿山通过技改降本，仍在维持生产，小矿山关停较多，导致2025年1-5月津巴布韦锂精矿进口量同比下降40%，尼日利亚同比仅增5%，靠澳洲矿进口弥补国内原料。马里两大矿山爬产并逐步发运回国，预计将提高下半年国内锂精矿供应。江西云母矿也较为相似，中小型矿山早已跌破成本停产，大型矿山还有盈利，或按计划降本后转为盈利。

　　年初我们预计澳矿产量较难增长，目前来看仍有4%的增速，预计2025年海外锂精矿总产量同比增速达到13%；南美盐湖同比约为33%增长；中国锂云母因大矿重启，但小矿关停，总产量同比增长38%；中国锂辉石和盐湖也有投产和爬产，但低价和投产推迟等因素影响，总产量有所下调；回收因原料倒挂近两年，产量同比负增长。全球锂矿总产量预计同比增长21%至157.3万吨LCE，与年初预测相比下调3万吨左右。

　　2、国内冶炼厂累库，但出货意愿不强

　　今年前五个月，国内碳酸锂冶炼厂平均开工率不足50%。一季度锂精矿进口价格偏高，冶炼厂生产亏损，但减产不多，大矿复产还刺激月产量创下新高。4-5月碳酸锂价格快速下跌，锂盐厂亏损减产，4-5月碳酸锂产量环比下降。6月锂矿价格下跌，盘面震荡整理，月末给出套保利润，预计产量修复，7月将刷新产量记录。上半年锂矿供应偏紧，价格坚挺，下半年大矿山产量爬坡，预计锂矿到港量持续增加，产量也将保持高位。

　　从库存数据看出，上半年累库2.8万吨，有2.2万吨累在冶炼厂。今年长协折扣系数较高，冶炼厂采购成本也高，更倾向于交付长协，不愿低价出散单。6月价格在低位整理消化一段时间后，市场心理价位普遍降低，矿价也大幅下跌。月末价格大幅反弹，冶炼厂利润好转，代工产量增加，出货意愿也随之上升。

　　此外，阿根廷预计今年盐湖产量同比增长77%以上，智利盐湖也有扩建。1-5月中国进口阿根廷碳酸锂同比增长80%，进口智利碳酸锂同比下降3%，总进口量同比增长15%。但这是因为智利出口到中国的锂盐分成碳酸锂和硫酸锂两部分，硫酸锂出口到中国的量同比增长138%，总量同比增长13%。津巴布韦计划禁止2027年后锂精矿出口，要求先在当地加工，中资企业已在建设硫酸锂工厂，相比直接运输精矿成本更低，未来硫酸锂可能会常态化交易。

　　第四部分后市展望及策略推荐

　　和年初预测相比，年中预测供需双方均有下调，但供应下调更多，因此过剩比年初减少1.2万吨，但仍然保持12.3万吨的过剩。2026年供应端延续新增产能爬产，需求自然增速更低，叠加美国政策负面影响，以及今年需求前置可能会令明年企业更倾向于去库，我们认为过剩可能进一步扩大至15.9万吨，因此供需过剩的格局较难改变。碳酸锂价格若遵循市场化规律，也较难走出反转趋势。随着每一次反弹给产业输血，延缓产能出清的速度，过剩逐步累积，锂价也将继续筑底之路。

　　短期主力合约价格下跌较快，在6万整数关口有一定反复。但从长期来看，未见大型矿山减产，则成本支撑不坚实，预计价格将跌破市场关键心理价位延续寻底，建议中期反弹沽空思路对待。